Luego de varios años de trabajar junto a emprendedores e inversores de capital de riesgo (fondos de VC, inversores ángeles, aceleradoras, etc.) y, ante una creciente presencia de capital emprendedor en la región en los últimos 5 años, detectamos que la valuación de las startups se presenta como un problema cada vez más frecuente a la hora de avanzar con operaciones de inversión.
En el siguiente artículo intentaremos describir, de manera sintética, las principales razones que contribuyen a esta problemática con el objetivo de allanar el camino hacia una propuesta superadora con respecto a los mecanismos de valuación de compañías en etapa temprana.
Evidentemente, valuar este tipo de compañías requiere no solamente considerar elementos “duros” u objetivos, sino también elementos “blandos” o “subjetivos”, con lo cual definitivamente es un tema controvertido y no existe un método único y correcto para llevar a cabo una valuación acertada. No abordaremos las distintas propuestas o mecanismos de valuación en profundidad, ya que ello será abordado en detalle en próximos artículos que podrán encontrar en este mismo sitio.
La problemática planteada gira en torno al momento en el que un emprendedor ya transitó la etapa inicial del levantamiento de fondos con las 3F (“friends, family and fools” o “amigos, familia y tontos”) y pasa al siguiente paso: presentar su proyecto frente a inversores ángeles, aceleradoras o incubadoras, o incluso algún fondo VC de etapa temprana.
Es esta etapa donde muchas veces la valuación propuesta por el emprendedor impacta en las expectativas y voluntades del inversor. En algunos casos, los inversores no presentan objeciones, quedan enamorados del proyecto y avanzan con su inversión ante cualquier valuación propuesta, ya que su objetivo quizás sea simplemente iniciarse en el mundo del venture capital rápidamente y plasmar una operación para involucrarse activamente en el ecosistema inversor.
En muchos otros casos, gran parte de los inversores ángeles, con disponibilidad de capital y, en general, con mucha experiencia profesional, cuestionan duramente las valuaciones propuestas. Esto ocurre, a tal punto que muchas de las presentaciones que inicialmente lograron captar la atención de un inversor terminan frustrando una negociación. Asimismo, probablemente ocurra que muchos de los nuevos interesados en invertir en esta industria -todavía incipiente en Argentina- salgan espantados por considerar que es un casino sin lógica alguna al momento de valorizar sus activos.
Una lógica distinta
Uno de los problemas principales reside en la falta de cultura o educación específica sobre capital emprendedor en los nuevos inversores del ecosistema. Las compañías de etapa temprana no deben ser valuadas con los mismos métodos ni herramientas tradicionales que se utilizan para compañías en etapas más avanzadas. El problema es que muchos de los inversores ángeles (y otros inversores institucionales) generalmente pretenden valuar a las startups no solo con esas herramientas y métodos, sino con la misma lógica y dinámica con que lo venían haciendo con otro tipo de negocios y compañías en su experiencia previa.
Esta situación se acentúa aún más en Argentina. En primer lugar, porque la cultura predominante es la de preservar el capital más que la de arriesgarlo, y donde la confianza sigue siendo un factor determinante a la hora de decidir dónde invertir. En segundo lugar, y sumado a lo anterior, porque si bien han existido algunos casos de éxito, aún no se puede afirmar que el modelo de negocio de inversión de capital de riesgo haya sido validado en Argentina, al menos a nivel institucional. Esto significa un factor de riesgo adicional para todo aquel inversor que esté dando sus primeros pasos en este ecosistema.
El método VC
Otra de las razones que influyen en la problemática mencionada, es el método de valuación del venture capital, el cual se pretende aplicar directamente al igual que se utiliza en un ecosistema inversor y emprendedor como el de USA, mucho más desarrollado y con realidades muy diferentes a la del nuestro.
Este método técnico parte del precio de venta de la compañía, teniendo en cuenta elementos principales como la facturación proyectada, los múltiplos comparables en la industria y el retorno que se busca obtener por esta inversión. Puede resultar muy eficiente siempre que se tengan en cuenta las particularidades del mercado y la economía en la que se está trabajando. Sin embargo, este mecanismo trae asociados riesgos muy significativos si se lo intenta aplicar directamente, sin considerar las circunstancias coyunturales que afectan el potencial desarrollo y avance del proyecto.
Además, generalmente las proyecciones que llevan a la valuación propuesta traen aparejadas una serie innumerable de hipótesis y se suponen datos difíciles de predecir con exactitud. Suele ocurrir que los inversores y emprendedores pasen largas horas discutiendo sobre hipótesis que, al final de cuentas, son apreciaciones con una altísima carga subjetiva.
En muchas ocasiones, los emprendedores manifiestan ante los inversores que ellos han validado su valuación con el citado método, y que dicha valoración ha sido avalada por alguna institución educativa o inversor de renombre. Si bien el método mencionado es técnicamente correcto y no podemos criticar el mencionado aval, vale aclarar que en nuestra opinión, sólo debe considerarse como un indicio o parámetro de la posible valuación.
Las valuaciones aceptadas en los últimos años
Desde hace aproximadamente ocho años se vienen concretando distintas operaciones de inversión de venture capital, y los jugadores más importantes que han impulsado este camino desde su incipiente comienzo en Argentina, son los que definitivamente marcaron el camino y las prácticas de la industria.
En ese camino donde transitan aciertos y errores las herramientas y mecanismos de trabajo se volvieron más eficientes. A modo de ejemplo, vale mencionar los instrumentos de inversión que evolucionaron desde la nota convertible, pasando por el SAFE y el KISS en sus distintas versiones.
Con respecto a las valuaciones a nivel local, los actores intervinientes en las primeras etapas tomaban como parámetro valuaciones que oscilaban entre USD 1.500.000.- y USD 2.500.000.- para aplicar al tope de valuación en las notas convertibles. Consideramos que esto es demasiado elevado si se lo intenta aplicar genéricamente a todas las compañías de etapa temprana que buscan capital semilla. A lo largo del aprendizaje de estos últimos años, algunos de estos jugadores han aplicado muchos cambios, y estos valores ya no son el estándar que utilizan para este tipo de compañías.
Con las citadas valuaciones (USD 1.500.000.- y USD 2.500.000.-), los inversores pioneros en las primeras etapas del venture capital en Argentina marcaron el estándar de la práctica en la industria y generaron que otros nuevos jugadores las tomasen como parámetro para aplicar a la mayoría de los casos, lo cual aun sigue siendo siendo una referencia para algunos de estos jugadores actualmente.
Esto conlleva el riesgo de que no solamente se genere una desmotivación y desencanto de nuevos inversores, sino que también impide la posibilidad de que las compañías consigan inversión en futuras rondas para crecimiento por no lograr justificar sus valuaciones que, naturalmente, deben ser sustancialmente más elevadas en la próxima fase de fundraising.
Definir la valuación comenzando por el cap table proyectado
A fin de fijar una valuación, muchos emprendedores comienzan proyectando las futuras rondas de financiamiento que deberían llevar a cabo, cómo se diluyen en cada una de estas rondas y consecuentemente, cómo quedará distribuido el capital de la compañía en el tiempo. Este análisis permite al equipo emprendedor entender como quedarán sus participaciones a futuro, fijando un porcentaje mínimo del capital con el que están dispuestos a quedarse, entendiendo que en ningún caso deberían quedar diluidos a un porcentaje menor a ese que fijaron.
Si bien este es un proceso muy recomendable y sano para los emprendedores, no debe ser tomado como unico metodo para fijar la valuación. Debe funcionar como ejercicio para que los fundadores planifiquen inteligentemente su estrategia de financiamiento en el mediano plazo, entendiendo las implicancias económicas, financieras y legales que ello acarrea, ya que sino, pueden desencadenarse una serie de consecuencias no deseadas como ceder más equity de lo que es necesario, levantar rondas de financiamiento a valuaciones fuera de los parámetros recomendables (ya sea muy alta o muy baja), o incluso perder la posibilidad de levantar capital en futuras rondas. Pero en ningún caso es recomendable caer en el simplismo de utilizar este análisis como único criterio de valuación, ya que es probable que el potencial inversor perciba que el emprendedor solamente está mirando sus propios intereses personales por sobre los de la compañía o quienes se asociaron a ella.
Conclusión y propuesta
Como mencionamos al principio, la valuación de una compañía en etapa temprana está definitivamente compuesta por elementos de muy distinta índole. Cada uno de estos elementos debería jugar como criterio de evaluación al cual el evaluador le asigna un valor ponderado y que, sumado al resto de los criterios, conforman un paquete de criterios que conducen a la valuación más acertada.
Qué criterios seleccionar y qué valor ponderado asignarle a cada uno de ellos será una tarea exclusiva del evaluador.
Tal y como dice Reid Hoffman, co-fundador de LinkedIn y actual partner de Greylock, encontrar el precio correcto para un acuerdo es solo parte del desafío de invertir.
Si analizo una cartera de 100 startups, probablemente 90 esten sobrevaluadas, y 10 esten subvaluadas. Y ese es el desafío para ser un inversor ángel o capitalista de riesgo profesional: tener la capacidad de discernir entre esas compañías.
De todas maneras, consideramos que existe la necesidad y es conveniente comenzar a fijar parámetros de valuación que representen un estándar a respetar por la mayoría de los jugadores relevantes en la industria. Dentro de la subjetividad que siempre conlleva una valuación -y esto aplica a todo tipo de industria, sea private equity, mercado de capitales, etc.- sostenemos que es posible desarrollar un esquema que, cuanto menos permita encasillar a las compañías en ciertas franjas de valuación en base a ciertos criterios que deben ser analizados al momento de evaluar y valuar una compañía.
Creemos que son los actores principales del venture capital en Argentina los que tienen la responsabilidad de llevar a cabo esta tarea diligentemente y, sobre todo, aquellos que intervienen en las etapas de financiamiento más temprano (aceleradoras, incubadoras e inversores ángeles), ya que son los que sientan los primeros términos sobre los que después deberán basarse y negociar los actores que intervienen en etapas posteriores del ciclo de financiamiento.
Lo propuesto aportaría valor a la industria de capital emprendedor, en primer lugar porque garantiza más previsibilidad y seguridad a los nuevos jugadores no acostumbrados al capital emprendedor, impulsando el ingreso de aún más inversores; en segundo lugar porque garantiza valuaciones más sanas y acorde al estadio real de su proyecto, sembrando mayores posibilidades de que los proyectos consigan concretar sus rondas de financiamiento a valuaciones más justas en las etapas subsiguientes de financiamiento.
En futuros capítulos ahondaremos en distintos elementos y aspectos que servirán como posibles criterios e indicios de valuación de startups.
