Cuando el proyecto de un emprendedor avanza y empieza a cumplir con algunos hitos relevantes, es el momento adecuado para llevar a cabo la primer ronda de inversión, buscando un capital de X a una valuación de Y.
En este breve artículo intentaremos aproximarnos a una posible ecuación para calcular X e Y. Nunca nos olvidemos que las valuaciones en la industria del VC, y más aún en la etapa temprana de las compañías, si bien intentan ser científicas, tienen un gran componente de subjetividad. Tal como hemos indicado en artículos previos, no existe un único método para valuar startups, por ello es siempre aconsejable usar varios métodos para esto.
Lo que proponemos a continuación deberá ser tomado como un punto de partida, no como una serie de reglas inquebrantables y una forma infalible para realizar esta tarea.
Objetivos, plan de acción y plazo
Antes que nada, es fundamental definir un plazo estimado y los objetivos que tendrá la compañía en ese orden temporal.
Por ejemplo:
- Crecimiento en cantidad de usuarios (gratuitos, pagos, pruebas piloto, etc.)
- Mejora del producto
- Expansión a nuevos mercados
Una vez definidos, cuantificamos el target de esos objetivos. Con los objetivos ya cuantificados, pensemos en qué plazo creemos que se podrán lograr, sin adoptar una postura extremadamente conservadora ni optimista. Ese plazo que se haya definido, en conjunto con los objetivos cuantificados, darán una idea relativamente clara sobre la magnitud de recursos que se necesitará para cumplir con el plan propuesto en el tiempo previsto.
Así, se obtienen los primeros componentes de la estrategia: objetivos, acciones necesarias para cumplir esos objetivos, recursos para llevar a cabo el plan, y velocidad en que deben ser llevadas a cabo el conjunto de acciones del plan.
Recordemos que el final del plazo establecido indica el momento de buscar una nueva ronda de financiamiento. Hay que tener en cuenta las consecuencias que ello traerá: tiempo de dedicación por parte del equipo a la difícil tarea de realizar fundraising en un mercado como el nuestro, la nueva valuación de la compañía por los objetivos alcanzados y métricas mejoradas y dilución de los accionistas actuales, entre otros.
Es fundamental, por lo tanto, fijar un plazo que desde el punto de vista estratégico resulte conveniente.
Recursos necesarios
Para fijar el monto de la ronda hay que definir detalladamente todos los costos y gastos a afrontar para lograr adecuadamente los objetivos propuestos.
Es importante proyectar todos los costos fijos, tales como oficina y los gastos asociados a la misma, sueldos y cargas sociales, asesoría legal y contable, entre otros. Pero, sobre todo y, más relevante aún, estimar con coherencia el crecimiento de los costos variables asociados a los objetivos.
Si el objetivo principal es, por ejemplo, lograr un mayor crecimiento en cantidad de visitas a un medio digital, un marketplace o cualquier plataforma cuyo tráfico venga mayormente determinado por la inversión en pauta publicitaria digital, saber como funciona el funnel de conversión, las métricas obtenidas a través del mismo y el retorno de inversión de esa pauta para entender, de la manera más precisa posible, cuanto crecimiento esperamos por cada peso invertido.
A lo largo de este proceso siempre, las hipótesis se deben basar en métricas obtenidas previamente – que después pueden validarse o no-,pero estas permiten partir de una base lógica para definir cómo crecen las líneas de costos e inversión en un periodo determinado en base a los objetivos más o menos ambiciosos definidos.
Distinto es el caso de una empresa que comercializa un SaaS (B2B) novedoso para una determinada industria, es probable que su proceso de venta sea largo, ya que deberá educar gradualmente al potencial cliente, visitarlo varias veces,contactarlo por otros medios y, eventualmente, la decisión de compra o contratación deberá ser sometida a un largo y complejo proceso corporativo de aprobación. Eso implica una previsión de contratación de más vendedores (y por un tiempo extendido) en caso de querer acelerar el crecimiento en ventas.
Los inversores tienen muy claro que la valuación y las proyecciones conllevan un componente subjetivo muy importante y que hay innumerables hipótesis de valoración subjetiva, por eso lo que mas les importa es que las proyecciones se hayan elaborado con sentido común, coherencia y lógica.
No deberían evaluar nuestras proyecciones con una supuesta “exactitud” que rara vez existe.
Por otro lado, se debe considerar las inversiones de capital como desarrollo de plataforma, armado de estructura legal, un estudio de mercado específico por parte de una consultora, etc.
Suelen ser erogaciones relativamente pesadas y pagaderas al principio del periodo proyectado. Es importante mencionar también la importancia de prever con la mayor exactitud posible, el plan de gastos ordenado en el tiempo, con las erogaciones y los ingresos que irán afectando la caja de la compañía mes a mes.
Este detalle ayudará a prever:
- El trayecto que podrá recorrer la compañía antes de quedarse sin “nafta” o antes de fijar nuevas metas de crecimiento más ambiciosas;
- La necesidad operativa de fondos mensual y, consecuentemente, el control a efectuar a posteriori para entender la razón de los desvíos para poder corregirlos;
- Desfasaje existente entre la proyección financiera y la económica en el negocio.
Retomando el caso de la empresa con modelo de negocio B2B. Es evidentemente un proceso de venta largo y que, además, probablemente los plazos de pago oscilen entre los 30 y los 90 días, con lo cual tendrá que financiar la operación (que genera el respectivo ingreso) no menos de 4 o 5 meses contados desde el comienzo del proceso de venta hasta recibir el pago.
Ese es un típico caso donde hay que tener en cuenta el ciclo de capital de trabajo que necesita la compañía para solventar las operaciones y no caer en un distress financiero.
Todos estos elementos ayudarán a entender el orden temporal de la necesidad de fondos y, consecuentemente poder plantear distintos esquemas de desembolsos a los inversores. A veces resulta más atractivo para ellos no tener que transferir el total del capital invertido en una misma operación, ya sea porque sienten mayor seguridad al ir liberando los fondos gradualmente, porque prefieren hacer rendir su capital sin que el mismo quede parado en nuestra cuenta bancaria, o porque el emprendedor demuestra que no está buscando su capital como objetivo principal, sino como un medio necesario para lograr los objetivos del proyecto.
Cuál suele ser un plazo razonable?
El plazo debería fijarse entre los 12 y 24 meses. Si se destina el tiempo y el recurso humano correcto y el equipo realiza la tarea de una manera proactiva, una ronda serie A podría requerir entre 3 y 9 meses. En mercados como el de Estados Unidos, donde la actividad VC es mucho más intensa, sugieren que un año debería ser plazo suficiente para posicionar a la compañía para encarar una próxima ronda de serie A.
En un contexto como el de Latino América donde levantar una ronda suele ser un proceso más complejo, demandante y con ciertas barreras, quizás sea más apropiado pensar en 18 o 20 meses como el estándar necesario para que la compañía cuente con mejores chances de levantar una próxima ronda.
El principal riesgo en el que un emprendedor debe incurrir es proyectar un plazo demasiado corto (ej: 12 meses), ya que si no contempla un “colchón” de tiempo necesario para cumplir los objetivos, probablemente llegue al momento en que, sin haber avanzado sustancialmente en el proyecto y en el negocio, se consumen todos los recursos y esto implica volver a levantar una ronda en condiciones desfavorables, afrontando todas las consecuencias negativas que trae aparejada una ronda de inversión (uso de tiempo, pérdida de foco, nueva dilución, etc.)
Valuación “Pre-Money”
En la etapa de capital semilla, las compañías suelen tener entre 2 y 5 miembros, y el tiempo de cada uno de ellos es extremadamente valioso. Como dijimos antes, en nuestro mercado una ronda de financiamiento puede absorber gran parte del tiempo del CEO, y también demandará tiempo del resto de los miembros, lo cual es excesivamente costoso cuando la compañía es tan chica y los recursos son limitados.
Los resultados de las startups suelen ser muy binarios: o tienen un gran éxito, o fracasan. Invertir tiempo en una negociación por dos puntos porcentuales de diferencia (o cualquier tipo de diferencia mínima), no marcará una diferencia sustancial. Es preferible tener el 33% de una compañía con muchas chances de éxito antes que perder 2 meses más negociando pocos puntos de valuación y dejar tanto al producto como el negocio desatendido durante el plazo de la negociación.
Este consejo aplica también a inversores: sí creen que una valuación está un 50% excedida, inviertan tiempo en negociar.
Caso contrario, si creen que la valuación está un excedida pero no por una gran diferencia, avancen y no utilicen mucho del preciado tiempo del equipo emprendedor, ya que ello terminará perjudicando a ambas partes.
Para profundizar en algunos parámetros y criterios útiles para determinar valuaciones, sugerimos remitirse a los artículos anteriores de la serie “#DescifrandoArgVC”.
El ratio Monto – Valuación como parámetro
Una vez definidos los valores de X (monto de la ronda) e Y (valuación), revisemos a ver si se encuentran dentro de los parámetros razonables.
Algunas consideraciones en abstracto:
- Si Y es mucho mayor a 4 X, deberíamos intentar proponer un plan de crecimiento mucho más agresivo, ya que parecería que podríamos levantar mucho más capital con un nivel de dilución aceptable;
- Si Y equivale a entre 4 y 6 X, parece haber una base razonable para avanzar con la ronda;
- Si Y es mucho menor a 4 X, el nivel de dilución parecería estar demasiado alto. No parece muy conveniente ceder más del 20% del capital en la ronda de capital semilla.
Qué hacemos si consideramos que nos estamos diluyendo demasiado?
Evitar una dilución significativa para el equipo emprendedor es un punto clave en cualquier ronda de financiamiento. En caso que esté sucediendo esto, se podría pensar en la alternativa de levantar un monto inferior (50/60% de lo previsto) en una primera ronda, y poco tiempo después buscar financiamiento por el resto del monto total previsto inicialmente. Podríamos bajar el monto del capital de la primer ronda y proponer un plan de crecimiento y objetivos más conservador y menos ambicioso.
Esto nos aumentará las chances de cerrar una ronda de financiamiento mucho más rápido, lograr los objetivos más prioritarios y urgentes en el corto plazo, y con estos resultados y métricas la compañía estaría en una posición mucho más favorable para levantar la segunda parte de la ronda, o incluso una ronda por un monto total mayor, en los próximos 9 a 12 meses.
Para ejemplificar vamos a contarles un caso real donde los nombres de las partes intervinientes serán omitidas.
Hace unos meses, trabajamos con una startup de la industria de recursos humanos, un claro modelo de negocio B2B con una plataforma funcionando muy bien con una base de usuarios (empresas) constituida por 5 clientes en fase de prueba gratuita, aún sin usuarios pagos.
Del equipo compuesto por 3 personas únicamente un miembro se dedicaba a tiempo completo en el proyecto.
El primer capital recibido fue por el monto de USD 50.000.- proveniente del círculo cercano (“Friends, Family and Fools”) y los recursos levantados cubrían 4 meses más. Existía incertidumbre con respecto al momento en que podrían lograr las primeras ventas.
Analizando posibles estrategias de financiamiento con el equipo emprendedor, surgió el interrogante de cómo convenía estructurar la ronda con dudas concretas, como la valuación. Si decidían buscar una inversión de USD 400.000.- (lo necesario para cubrir 18 meses de operaciones), probablemente el inversor cuestionaría el monto, planteando que la compañía primero debería validar tanto el modelo de negocio como el mercado antes de pensar en crecer. Asimismo, el equipo emprendedor no estaba dispuesto a diluirse a una valoración inferior a USD 1.000.000.- (lo cual a nuestro criterio parecía muy razonable) pero, al mismo tiempo, no resultaba tan fácil defender esa valuación con un nivel nulo de ingresos.
Otra opción era postergar la ronda unos 6 meses hasta lograr conseguir los primeros clientes pagos aunque existía el riesgo de que la compañía se quede sin combustible para seguir operando.
Qué hacer frente a esa situación?
Una de las alternativas que se le planteó al equipo fue salir a buscar un monto inferior (entre USD 100.000.- y USD 150.000.-) para asegurarse el combustible necesario para poder operar durante 12 a 18 meses. Con respecto a la valuación, se les sugirió que frente a la relativa urgencia que enfrentaban, era conveniente bajar la valuación a un rango de USD 600.000.- y USD 800.000.- Si bien no iba a ser imposible defender una valuación de USD 1.000.000.- basándose en factores como el producto, el equipo, el mercado, etc., considerábamos que bajar la valuación les daría mejores chances de cerrar una ronda rápido.
En nuestra opinión, son muchos los casos en los que resulta conveniente dividir la ronda en dos o más etapas. Esto se puede deber a una diversidad de factores como por ejemplo, que en realidad la compañía logró validar las hipótesis necesarias para defender sólidamente la valuación que pretende el equipo, inmadurez del mercado o un mercado aún muy “joven” para encontrar capital de financiamiento para un tipo de compañía o vertical en particular, a la falta de medios de financiamiento para una etapa en particular (ej: serie A), entre otros.
A tener en cuenta:
- Así como una valuación muy baja es perjudicial para el equipo, una valuación muy elevada también lo es: sin perjuicio de que se reducen las chances de que la ronda sea exitosa, el principal riesgo es que luego será mucho más difícil justificar la valuación de la serie A sí esperamos que la misma sea un multiplicador sustancial de la primer valuación. Ejemplo: será más fácil justificar con logros la transición de una valuación de USD 1.000.000.- a una valuación de USD 3.000.000.- en serie A, que pasar de USD 3.000.000.- en capital semilla a USD 7.000.000.- en serie A.
- Si el emprendedor apunta a fondos VC tradicionales, no es aconsejable levantar una ronda planteando “premios” de mayor valuación por entrar antes. Ej: si entras hoy, tu valoración es de USD 500.000.-; si entras la semana que viene, es de USD 800.000.-; si entras el mes que viene, es de USD 1.000.000.-; etc. Esto pone a los managers de los fondos en una situación muy difícil porque tendrán que rendir explicaciones. De todos modos, esta es una situación que suele darse en donde el mercado de capital emprendedor está mucho más desarrollado, es más intenso y más voluminoso (ej: EEUU) que el de Argentina.
- Generalmente, el “lead investor” (el inversor principal) será quien negocie con el equipo y fije los términos que van a regir para la mayoría de los inversores en la ronda. Será él quien, junto a nosotros, fije la valuación. De todas maneras, es conveniente ir preparado con un número en mente y defender coherentemente esa pretensión.